中国企业的利润和投资

郝福满，高路易

世界银行驻华代表处

关于中国企业的利润有多高，以及企业利润在为企业投资提供融资方面所起的作用的问题引起了激烈的争论。从宏观和微观经济角度来看，这个问题对于政策制定者都是很重要的。从宏观来看，如果是企业储蓄，而不是银行资金推动投资的话，那么货币政策在抑制中国投资的过快增长方面可能会不那么有效，而且可能需要其他措施来对目前紧缩的货币政策来加以补充。从微观的角度来看，如果公司治理薄弱，而且大部分的投资在缺乏来自所有者或银行的外部监督的情况下进行的话，利润在投资资金中所占的高比重可能会导致低效率。

世界银行的若干出版物研究了这一问题。我们认为，中国整体经济的高储蓄主要是因为异常高的企业储蓄，其次是政府储蓄。我们同时认为，过去十年储蓄的显著增长在很大程度上是因为企业利润的增长。我们由此得出结论，企业储蓄目前为中国企业投资提供了大部分的资金。我们还注意到，国有企业的盈利情况比以前好，并且认为它们应该向其所有者（通过国家向中国人民）支付更多的红利。国有企业的分红将减少国有企业投资的内部融资来源，从而减轻中国经济的过度投资问题。这也将提高国有企业投资的质量，原因在于这样银行和所有者将会更加密切地监督投资。

我们的结论让很多人感到意外，而且引起了媒体的争论。导致争论的部分原因是因为我们的结论挑战了银行信贷为大部分投资提供了资金的传统观点。我们认为，某些争论既源于对经济学概念的误解，也源于对我们所说的以及没有说的东西的误解。人们对于我们观点的回应表明有必要澄清以下方面：(一) 企业储蓄、存款和融资盈余（和赤字）变化的概念； (二) 盈利率和资本回报率二者的关系； (三) 高利润和高坏帐余额可能并存的状况； (四) 由内源融资提供资金的投资对效率的影响。下面我们将细述这些方面的问题。

什么决定中国的高储蓄?

众所周知，中国经济的高增长在相当程度上是由居高不下且不断上升的投资所驱动，目前投资占GDP的比重超过了40%。而投资的资金从哪里来，或者说整个经济的储蓄如何构成则不那么为人们所知。长期以来的传统观点认为中国企业的投资主要是来自银行信贷的资金，特别节俭的中国家庭的储蓄通过银行流向盈利状况不佳的企业。基于10－15年前的情况，这个观点在一定程度上来说是对的，尽管实际情况可能还稍有差别。不管怎么说，从那时起情况就发生了变化：企业的盈利状况好转，而且更多的投资资金来自于企业储蓄（企业留利加上折旧）。

与其他国家相比，中国的特别之处首先在于其企业的储蓄水平高，其次是政府的储蓄水平高。如国民收入账户所显示的，目前中国的企业储蓄占GDP（税后）的比重超过了20%，高于家庭储蓄水平，而且大大高于其他很多国家。此外，只有大约三分之一的企业投资资金来于外部融资（主要是银行资金），而超过一半的资金来于企业储蓄。以2005年为例，投资占GDP的比重达到了40%以上的水平，其中大约占GDP比重31%的是企业投资，占GDP比重6%的是家庭投资（主要是住房），还有3%的是政府投资。就企业投资而言，占GDP比重约10%（整个企业投资的三分之一）的是通过外源性融资，其中主要是银行。

中国企业储蓄水平高有三方面的原因。首先，与其他很多国家相比，中国工业占GDP的比重更高。工业比其他行业资本更为密集，这意味着相对更大比例的总收入以利息和利润的形式流向资本，而不是以工资的形式流向劳动力。这就是为什么从各国的情况来看，工业的重要性和储蓄水平之间存在很强的相关性。我们的计量经济分析显示，与印度相比，中国较高的工业占GDP比重可以解释两国在储蓄占GDP比重方面9个百分点的差距。其次，中国有分红少的传统。国有企业的这一情况尤为严重，而国有企业还在整个经济中占有显著的比重，尤其是在诸如重工业这样的资本密集型行业。从国有企业以往的做法来看，国家作为最大的股东从大多数国企收不到任何红利。第三，自20世纪90年代中期以来，由于快速的工业发展和国有企业重组，盈利能力有所上升。

中国家庭还是比较节俭的，近年来储蓄占其收入的比重在25%以上，大致相当于GDP 的16%；这一水平高于经合组织（OECD）国家，但低于诸如印度这样的国家。家庭储蓄水平高的部分原因是家庭需要承担在其它国家由政府支付或者由保险涵盖的支出，譬如医疗和教育。然而家庭储蓄只占整体经济储蓄的35%左右。此外，家庭把将近一半的储蓄用于自己的投资，其中主要是住房。因此，仅仅家庭的财务盈余不足以解释中国和其他国家之间在整体储蓄方面的差别，也不足以解释过去10年整体储蓄水平的大幅上升。

储蓄和融资差额

企业的高储蓄和持续增长的银行信贷（或者企业在银行的存款）二者并不矛盾。企业可以在保有很高的储蓄水平的同时向银行借贷，原因仅仅在于它们的投资高于其储蓄。储蓄和投资的差额就是流向企业的资金流量。如中国的情况一样，大多数国家的这一资金流对于企业来说是负的，对于家庭来说是正的。因此，就净额而言，这些国家的家庭为企业提供了部分的投资资金。与之形成对照的是，从2002年开始美国的企业部门是一个净贷方，储蓄大于其投资。用国际货币基金组织最新的就第四条款咨询意见的研究报告的话来说，“企业所产生的内部资金已经超过了其投资需求”。

中国人民银行的银行统计数据很好地揭示了我们关于银行资金在中国投资资金来源中相对重要性的观点。银行对企业的净融资额等于贷款余额的变化减去企业存款余额的变化。假设对个人贷款余额的变化相对于对企业贷款而言很小，那么2004年的净流量为6180亿元人民币，2005年为5840亿元人民币。这是很大的数额，但这只占企业投资的六分之一到五分之一（2004年企业投资约为3万亿元，2005年3.7万亿元）。

当然，这并不意味着银行在中国已经无足轻重。首先，如前面所提到的，企业还是从银行净贷款的。其次，对企业的总贷款额大于净贷款额，因而通过银行作为中介，从有财务盈余的企业和家庭流向有赤字的企业的家庭的资金规模还是相当大的。这也意味着企业的高储蓄水平不应该使得银行监管部门掉以轻心。此外，中国的贷款余额规模很大（占GDP 的140%），而且有可能变成不良贷款。我们关于企业储蓄的研究结果和近几十年来不良贷款不断增长的情况并不矛盾。事实上，特别是在20世纪90年代，新增了很多的不良贷款。尽管如此，如果大家普遍认为银行贷款是投资的主要资金来源的传统观点是对的话，那么，鉴于中国的投资占GDP的比重为35－40%的状况已经持续了较长的一段时间，银行贷款和不良贷款的余额应该比目前的实际水平高很多。当然，如果经济增长放缓，近期发放的贷款，特别是在2003年贷款快速增长期间发放的贷款还可能成为不良贷款。但就目前而言，银行业监督管理委员会公布的数据，以及海外上市的中资银行所公布的经过审计的财务报告显示不良贷款有下降的趋势。

利润率和盈利性

20世纪90年代末以来，利润率和营业额增长的改善推动了利润增长率的上升。一些分析家根据对“毛利润率”的企业调查数据得出这样一个结论，即2000至2005年期间中国工业企业的盈利性和利润率一直在下降。这与我们企业利润上升的研究结论形成鲜明的对比。但是，“毛利润”只考虑了一部分企业成本。“毛利润”等于“销售收入”减去“生产成本”。近年来，“生产成本”的上升幅度大于销售额的上升。然而这一类成本仅仅是企业调查数据中各类成本中的一项。其他类别的成本——销售和分销成本、管理成本、财务成本、以及间接的税费——都比销售额上升得慢一些，这样总成本比销售额上升得慢。因此，考虑所有的成本，利润率是在上升，而且幅度相当大。如表1所示，工业的平均利润率从1999年的不到3%上升到2005年将近6%的水平。
营业额的快速增长也推动了利润的快速增长。根据定义，总利润等于销售的利润率乘以销售额，而近年来经济的快速增长推动了销售额的快速增长。由于利润率和销售额都上升了，在1999－2005年工业的平均利润增长率为36%。2005年的企业利润确实面临压力，但销售额的增长大得足以使利润仍然保持相当可观的增长率（2005年增长率为23%）。2006年上半年利润率又开始出现反弹的迹象。

表1. 中国工业的利润率——蛋糕迅速扩大，利润所占比重也越来越大(%)

资料来源：国家统计局。
1/ (销售收入－“销售成本”)/销售收入
2/ (销售收入－总成本)/销售收入

工业的利润增长是怎样跟上近年来原材料价格的迅速上涨？答案是生产率的持续快速上涨。自1998年以来，工业部门劳动生产率以年平均20%的速度增长，比工资增长率（平均为14%左右）快很多。这样，分配给工人的产出比重从1998年的24%下降到2005年的17%。换言之，蛋糕迅速扩大的同时，企业利润所占比重也在扩大。

资本回报率不是我们关注的问题，而且对于我们的结论不重要。在利润额（或利润对GDP的比重）和资本回报率之间不存在显而易见的关系。如果一个国家的融资条件宽松，利润对GDP的高比重通常伴随着较低的资本回报率。如果政策环境偏向工业，譬如通过廉价的土地、能源、公用设施和地方政府的税收激励，那么很可能利润对GDP的比重高的同时资本回报率也高。中国的融资条件宽松而政策环境偏向工业，但我们不知道这两种效应哪个作用更大。而这并不重要。对于我们来说重要的是长期以来中国企业的利润和盈利性的显著增长，这表现在各个指标上：利润率、利润额和回报率。

数据问题？

我们认识到尽管近期有所改善，中国的经济数据还有很多问题。但是我们不那么担心来源于企业调查的利润数据，原因在于很多其他数据来源也证实了我们的主要结论。我们不认为媒体指出的一些问题会对结论产生影响。首先，对亏损国有企业的补贴已经下降到了很低的水平，从而不会改变我们的结论，而且投资收入应该纳入到利润数据中。其次，调查数据包括税收的事实不会改变我们的结论。我们从企业调查数据中得出的结论是，从长期来看，利润和盈利性已有所增长。我们关于企业储蓄的规模的结论是基于国民收入账户，这是税后数据，不是企业调查数据。

当然，既便从整个经济来看，总的利润是在上升，但中国还是存在相当数量的亏损企业。然而亏损企业所占比重的总体变化趋势显然是下降的。根据国家统计局《统计年鉴》中关于“一定规模”以上工业企业的数据，在2004年（可获得相关数据的最近年份），所有企业中只有18%的企业还在亏损，而1998年的这一比例为28%。

在1998年，亏损企业的亏损额还超过了盈利企业的利润额，而到2004年，盈利企业的利润总额为1.1万亿元，是亏损企业亏损总额（1230亿元）的将近10倍。因此，尽管中国还存在亏损企业，但从整个经济来看基调还是利润（而非亏损）的增长。应该指出，关于中国企业亏损额相对重要性的数据要比美国的数据好：根据美国联邦税务部门（IRS），2002年（可获得相关数据的最近年份）盈利企业的盈利总额为1.78万亿美元，但亏损企业的亏损总额达到6,930亿美元，是盈利总额的三分之一强。在更加典型的年份，如20世纪90年代末，这个比例是25%左右。因此，从国际上来看，整体经济的盈利性可以同亏损企业相当大金额的亏损额同时并存。

国有企业的利润

国有企业是关于利润的争论中重要部分。国有资产监督管理委员会公布，2006年头七个月主要国有企业的利润总额为4970亿元人民币，比去年增长了15.2%；和过去几年一样，利润的增长率超过了GDP增长率。财政部公布的数字显示，2005年所有国有企业的利润总额达到9050亿元人民币，比上年增长25%。国家统计局企业调查数据显示，就国有企业而言，亏损企业的比重从1998年的40%以上下降到2004年的不到35%，而且这一时期亏损国有企业的亏损额从1150亿元下降到660亿元。根据这一数据，同期盈利国企的利润额从520亿元上升至5310亿元。根据财政部的数据，对亏损企业的补贴逐年下降到目前的仅仅200亿元，只是国有企业利润额的2%。

政策意义

我们关于储蓄、投资和利润的研究发现具有政策意义。三个方面的问题值得重视：首先，由于较大部分的投资是通过企业的储蓄和政府转移支付提供的资金，货币政策在抑制投资方面可能不像人们有时候所认为的那么有效；其次，内源性资金在为投资提供资金方面的重要作用使得投资具有顺经济周期的性质：在经济景气的时候，较高的利润重新形成新的投资，会进一步推动经济增长，而在经济不景气的时候，利润下降会抑制投资和经济增长；第三，企业留利的重要性意味着由于项目的融资决策在由企业管理者而不是金融部门，导致很多投资的融资缺乏外部的监督。这可能会影响投资的效率。这就是为什么我们在今年8月的《中国经济季报》中写道：“投资的持续高速增长也加大了人们对于投资效率的担心，从而希望经济处于适度增长的态势”。

引入国有企业分红的政策是一项既能改善投资效率，又有助于解决宏观经济问题的改革。首先，这有助于提高由企业现金流提供资金的投资项目的效率。其次，这有助于改善公共资金总体配置的效率。我们已经指出，在过去十年，国有企业的利润和盈利率总体有所上升，有些国有企业的利润相当高。我们认为这使得国有企业实行分红的理由更为迫切。但我们主张国企分红的理由并不在于盈利率的水平。

1 本文系作者个人观点。
2 《中国的投资和储蓄》（Investment and Saving in China），世界银行政策研究报告3633号，2005年6月；《中国的储蓄－投资余额将如何变化?》(How will China’s Saving-Investment Balance Evolve?), 世界银行政策研究报3958号，2006年7月；《国有企业红利：分多少，分给谁？》（SOE Dividend Policy, How Much and To Whom?），世界银行政策建议，2005年10月17日；《中国经济季报》（2005年11月，2006年2月，及2006年5月）。这些研究报告均可见于www.worldbank.org/china。